Выход из кризиса обошелся "Северстали" слишком дорого
ОАО "Северсталь" первой из российских металлургических компаний представила финансовую отчетность за 2009 г. Показатели компании не оправдали даже самых пессимистичных прогнозов: вместо ожидаемой небольшой прибыли в IV квартале прошлого года компания отработала с убытком в $162 млн, а по итогам всего 2009 г. ее чистый убыток стал почти вдвое меньше прошлогоднего и составил $1,037 млрд. В то же время EBITDA "Северстали" по итогам 12 месяцев 2009 г. снизилась более чем в 6 раз по сравнению с аналогичным периодом 2008 г. до $844 млн. Рентабельность по EBITDA снизилась с 23,9% до 6,5%.
Кредиторская задолженность компании хоть и уменьшилась в IV квартале 2009 г., все же оставалась на начало 2010 г. в объеме $4,28 млрд. В качестве обеспечения по кредитам компанией переданы помимо прочего вся доля владения в ООО "Рудник Березитовый" и Societe Des Mines de Taparko, 99,56% владения в ОАО "Бурятзолото", 50% владения в компании Mountain State Carbon и 50% владения в ЗАО "Ижорский трубный завод" (все компании являются дочерними).
Выручка в 2009 г. составила $13 млрд. против $22,4 млрд. годом ранее. Согласно отчетности "Северстали", существенный вклад в ее резкое уменьшение внесли продажи горячекатаного листа, на которых компания потеряла почти 50% ($3 млрд.) в сравнении с предыдущим годом. Почти втрое снизилась и выручка от продаж сортового проката -- до $1,3 млрд. По другим позициям падение выручки было примерно равномерным и находилось в пределах 10-20%. Увеличение выручки компании обеспечили только продажи золота, угля и кокса.
Реализация продукции в регионах тоже разнилась. Так, если на американском рынке "Северсталь" потеряла всего 21,3% выручки ($1,16 млрд.), то в РФ и Европе этот показатель снизился в 2,2 раза по сравнению с 2008 г. (потери почти $5 млрд. и $3,5 млрд. соответственно). Был отмечен незначительный рост продаж в Африку, Китай и Центральную Азию. Тем не менее, на конец 2009 г. дебиторская задолженность "Северстали" превышала $1,5 млрд.
Совет директоров "Северстали" не рекомендовал акционерам выплачивать дивиденды за 4-й квартал 2009 г. Инвесторов показатели тоже несколько разочаровали, поэтому акции компании сразу после публикации отчетности подешевели в пределах 3%.
Правда генеральный директор ОАО "Северсталь" Алексей Мордашов, чьи слова приводятся в релизе компании, с большой уверенностью смотрит в 2010 г.: "Гибкая структура затрат, вертикально интегрированная модель в сочетании с сильной финансовой позицией обеспечивают нам дополнительное конкурентное преимущество на восстанавливающемся рынке стали и создают условия для дальнейшего расширения продуктовой линейки". В планах компании на 2010 г. начало строительства мини-милла в г. Балаково (Саратовская обл.), который будет уже к 2013 г. производить 1 млн т сортового проката в год.
Кроме того планируется инвестировать средства в производство трубопрофильной продукции в Шексне и строительство второй линии полимерных покрытий в Череповце. В рамках производственного плана в конце I квартала планируется вновь запустить предприятие по производству горячекатаной полосы на "Северсталь Уоррен", а также заменит прокатный стан "тандем" на "Северсталь Дирборн". Общий объем запланированных инвестиций "Северстали" на 2010 г. должен составить $1,4 млрд. против $1 млрд. годом ранее.
Комментарии
Артем Бахтигозин, аналитик "Арбат Капитал"
Сегодня Северсталь опубликовала финансовые результаты за 4 квартал и весь 2009 г. по МСФО. В части чистой прибыли результаты заметно не дотянули до ожиданий. Однако, показатель EBITDA в 4 квартале продемонстрировал неплохую динамику (+69%), в результате чего рентабельность по EBITDA по отношению к 3 кварталу повысилась еще на 5%. Локомотивом роста прибыли на операционном уровне стали результаты подразделений «Северсталь Российская сталь» (+28%; $555 млн.) и «Северсталь Ресурс» (+82%; $171 млн.). Цены на сталепродукцию, реализуемую российским подразделением, в 4 квартале вы-росли на 16% qoq, на коксующийся уголь – на 34%, что наряду с ростом производства концентрата коксующегося угля на 41% обеспечили высокие результаты этих сегментов. Подразделение «Северсталь Интернэшнл» вновь продемонстрировало убытки по EBITDA, однако стоит отметить, что результаты североамериканских предприятий остались на уровне прошлого квартала (-$97 млн.), в то время как рост объемов производства на 45% позволил европейской Lucchini достичь положительных значений показателя ($9 млн.) Что касается Золотого сегмента, то здесь, в основном, можно отметить позитивные тенденции. В частности, себестоимость производства драгметалла в 2009 г. сократилась на 7.3% ($434/унция), а по объемам производства (534 тыс. унций за 12 месяцев) компания стала второй в России.
Хотя на рынке все еще сохраняются опасения относительно перспектив развития североамериканских предприятий холдинга и неопределенность относительно судьбы европейской Lucchini, мы рассматриваем вложения в бумаги Северстали как неплохую инвестицию. Менеджмент компании демонстрирует качественный контроль над издержками – себестоимость производства в 2009 г. снизилась на 42%, до $269 за тонну сляба – и эффективную финансовую политику. Так, чистый долг к концу года снизился до $4.28 млрд., а за счет выпуска облигаций на 15 млрд. руб и $525 млн. удалось диверсифицировать источники финансирования и продлить сроки погашения задолженности. По нашему мнению, основным драйвером для роста капитализации компании станет восстановление российского и американского рынка стали, ожидаемое в текущем году.
Данные компании по чистой прибыли оказались хуже консенсус-ожиданий, однако результаты Северстали по EBITDA и операционной прибыли превзошли прогноз. Убыток в основном обоснован неденежными списаниями от переоценки активов и потерями от курсовых разниц.
В целом, отчетность Северстали можно оценить как позитивную. В IV квартале компания практически удвоила показатель EBITDA по сравнению с III кварталом и работала с более чем 16% рентабельности по этому показателю, что более чем на 5% выше, чем тремя месяцами раньше.
На первый взгляд, консолидированные результаты Северстали за 4Q09 выглядят достаточно сильными – компания смогла существенно нарастить показатель EBITDA и увеличить рентабельность, превысив наши ожидания и ожидания рынка. Несколько неожиданным стал чистый убыток компании – однако он носит скорее бухгалтерский характер, поэтому мы не придаем ему особого значения.
Гораздо больше разочаровали нас следующие детали отчетности Северстали:
Слабость американских активов Северстали. Против прогнозов компании американское подразделение Северстали в 4Q09 так и не вышло на уровень операционной безубыточности, более того с учетом расходов на реструктуризацию Северсталь не смогла поддержать тренд по сокращению убытка на уровне EBITDA, начатый в 3Q09 (4Q09 EBITDA SNA cоставила -$97 млн. против $78 млн. в 3Q09). Приятным сюрпризом для нас стала операционная безубыточность Lucchini в 4Q09. Но, по сути, положение дел в Северстали не меняется – основными зарабатывающими подразделениями компании по-прежнему остаются российские активы.
Убыточность на операционном уровне по итогам 2009 года – опасный сигнал, относительно высокий уровень OCF – не показатель. Нас очень беспокоит то, что по итогам 2009 года Северсталь не смогла достичь положительного уровня операционной прибыли (-$145 млн. в 2009 году против $4216 млн. годом ранее). В то же время относительно высокий OCF компании по итогам 2009 года ($1611 млн..) также не может служить достоверным ориентиром, так как связан исключительно с экономией на оборотном капитале ($1722 млн.).
Среди позитивных моментов отчетности Северстали за 4Q09 мы выделяем:
Достаточно сильный баланс. По итогам 2009 года чистый долг Северстали сократился на $516 млн. и составил $4794 млн., денежные средства на балансе компании полностью покрывают краткосрочный долг компании и планируемый на 2010 год СapEx.
Сильный золотодобывающий дивизион. По итогам 2009 года золотодобывающее подразделение Северстали продемонстрировало уверенный рост: выручка золотых активов возросла в 2,7 раза, показатель EBITDA – в 3 раза, рентабельность по показателю EBITDA золотых активов (46%) Северстали стала самой высокой по дивизионам компании. Общий вклад золотых активов Северстали в консолидированный показатель EBITDA – 28% при общей доле в выручке -4%. Мы позитивно оцениваем решение Северстали, озвученное в ходе телефонной конференции, и дальше активно развивать золотодобывающий дивизион за счет политики M&A и развития уже имеющихся мощностей с последующим выделением в отдельный бизнес.
В целом, на наш взгляд, финансовые результаты Северстали за 4Q09 еще раз подтвердили сильные и слабые стороны компании и то, что коренных изменений в бизнесе компании, на которые ставил рынок с начала этого года, так и не произошло. По этой причине мы полагаем, что в ближайшее время в акциях Северстали должна наблюдаться вполне закономерная коррекция. В качестве ближайшего драйвера роста акций Северстали мы выделяем продажу европейского подразделения компании Lucchini.
Северсталь превысила ожидания рынка в части выручки и EBITDA. Сталелитейное и горно-металлургическое подразделения компании в России продолжают наращивать стоимость. Загрузка мощностей на производственной площадке в Череповце сохраняется на уровне 95-100% благодаря высоким ценам и существенному спросу из-за рубежа. Однако мы по-прежнему наблюдаем эффект размывания из-за зарубежных активов: убыток на уровне EBITDA североамериканского подразделения за четвертый квартал составил USD97 млн. Показатель EBITDA Lucchini оказался на уровне безубыточности – USD9 млн за четвертый квартал, но, принимая во внимание рост расходов и неинтегрированную модель бизнеса компании, текущий уровень рентабельности может оказаться неустойчивым. На показателе чистой прибыли сказались единовременные статьи (убыток от курсовых разниц в USD47 млн и расходы по оплате отложенных налоговых обязательств). Затраты на уплату налогов обусловлены пересмотром в сторону понижения допущений в части рентабельности сталелитейных активов в США. По нашим расчетам, акции Северстали в настоящее время торгуются с прогнозным значением 2010 EV/EBITDA в 6.8, что предполагает 10%-ную премию к бумагам компаний сектора, тогда как цена в USD14 за ГДР составляет более чем 50% докризисной цены. Северсталь, очевидно, выиграла благодаря ожиданиям V-образного восстановления рынков ЕС и США, которые способствовали реализации скрытой стоимости зарубежных активов. Мы отмечаем ряд факторов, вносящих элемент неопределенности в перспективы группы за рубежом, включая не слишком благоприятные данные о состоянии рынка жилья в США и потенциальный эффект размывания рентабельности для неинтегрированных активов. Руководство не предоставило дополнительной информации о потенциальном выделении Luccini, оптимизации активов в Северной Америке и развитии дивизионов, включая ситуацию с Crew Gold. На наш взгляд, отчетность Северстали за четвертый квартал не повлияет на котировки ее акций.
Было неожиданностью увидеть убыток в 4-ом квартале у компании и ожидаемым убыток по итогам года.. Однако стоит заметить, что в 4ом квартале операционная прибыль компании возросла по сравнению с 3-им кварталом до $354 млн cо $125 млн. Одновременно сократился убыток по EBITDA в североамериканском отделении и была показан (правда, минимальный) позитив по EBITDA в Европе (Луккини). И Мощности в США постепенно "размораживаются."
Основной причиной убытка в 4-ом квартале называется минус по затратам по отложенным налогам американского отделения -$157 млн. Следует помнить, что эти виртуальные суммы по финансовому учету впоследствии возвращаются назад (компенсируются).
Все комментарии (5)
Комментарии могут оставлять только зарегистрированные (авторизованные) пользователи сайта.